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高频交易对市场的影响

速度与激情的游戏

高频交易对市场的影响

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施东辉:高频交易,天使还是魔鬼?


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正如一千个人眼中有一千个哈姆雷特,目前业界和监管机构对于高频交易的定义也不尽相同。不过,一般认为高频交易(High Frequency Trading)属于程序化或算法交易的一种类型,是指交易者利用硬件设备和交易程序的优势,自动获取、处理市场信息并生成和发送交易指令,在短时间内频繁买进卖出以获取利润。

完全准确界定高频交易很难,监管机构大多通过描述特征等来对高频交易给出定义。国际证监会组织(IOSCO)在征询各方意见后,给出了识别高频交易的几个特征:一是高频交易会利用复杂的技术手段,会使用从做市到套利等多种交易策略;二是高频交易是一种高级的量化策略,会在市场数据分析、选择交易策略、最小化交易成本、执行交易等整个投资过程中使用算法;三是日内交易频繁,很多时候日内头寸持有时间不超过几秒钟甚至不到一秒钟;四是隔夜头寸数量很低甚至没有隔夜头寸,以便于规避隔夜风险、降低占用的保证金;五是高频交易对交易速度要求较高,都会使用直连交易所(DMA,Direct Market Access)或机房托管服务(Co-location),以实现交易的低延时性(Low-latency)。

高频交易的善与恶

高频交易与市场闪崩


2010年5月6日下午约 14:40,道琼斯工业指数盘中自10460点开始近乎直线式下跌,仅五分钟便暴跌至9870点附近。当天指数高低点差近一千点,最大跌幅9%,近1万亿美元瞬间蒸发,这一交易日也创下美股有史以来最大单日盘中跌幅。美股闪电崩盘(Flash Crash)事件,震惊整个华尔街和全球金融市场。2015年4月21日,闪崩“疑凶”——英国37岁高频期指交易员萨劳被英国执法部门拘捕、并被指控涉嫌利用大笔高频下单交易操纵指数期货导致市场闪崩。这一事件引发了对某些激进的高频交易策略可能会导致市场脆弱性和波动性增加的普遍担忧。

如何监管高频交易


一是要求注册。 相关监管法规一般要求,在自营账户进行高频算法交易的公司和交易员需要向交易所或行业自律监管机构申请注册,取得许可,以确保这些高频交易员对任何潜在的不当行为负责。

二是限制撤单。 限制高频交易者撤单的能力,可以减少高频交易者实行不公平行为的影响。例如《欧盟金融工具市场指令》中就严格规定了撤单频率和时间的限制,交易者的限价订单的有效性必须达到0.5秒,并且在这期间不能撤单。另外,也有一些市场通过收税的方法增加高频交易者的报单撤单成本。意大利金融市场规定,当0.5秒内更改或取消的订单比例超过提交订单总数的60%时,将征收0.02%的税收。

三是加强风控。 为降低高频交易对系统稳健性以及市场稳定性造成的危险,要求高频交易商确保其交易系统能承受住压力、具备足够的容量、制定有效的应急措施,同时要求交易所建立交易阈值体系,在市场发生巨幅波动时,能及时终止交易或转换交易方式。

四是打击“ 幌骗”。 “幌骗”行为构成市场滥用,在法律上受到明确禁止。在美国,证监会和商品期货交易委员会在涉及高频交易的一系列执法行动中,利用《多德—弗兰克法案》授予的反欺诈权限,打击了“ 幌骗”行为。2015年 11月3日,美国联邦法院裁定高频交易员迈克尔·科西亚商品交易欺诈以及幌骗罪名成立,这是全球针对这种违法交易行为的首例刑事指控,具有里程碑意义。

揭秘高频交易四大派系

这类算法可以分为三代。第一代主要考虑如何减小对市场的影响,以TWAP(time weighted average price)、VWAP(volume weightedaverage price)和POV(percent of volume)为代表。其中,TWAP将大订单在规定的时间内按照一定的交易频率分割成小订单,VWAP按照交易量的历史分布分割订单,POV则将小订单以固定比例混入订单流以降低对市场的影响。但是,这种有规律的订单分割方式容易被其他交易者发觉并跟风,从而提高交易成本。

第三代拆分策略认为,如果片面地强调订单分割和避免被侦测,就存在无法按时完成交易计划的风险,这样反而会导致交易成本的上升,因此强调利用交易量较大的交易时间完成仓位计划。而且,为了使执行差额策略可以适应快速变化的市场条件,Kissell,Freyre-Sanders and Carrie提出了适应性差额策略(adaptiveshortfall),以根据当前价格的变动情况决定如何执行仓位计划。

做市交易策略

定量化交易策略

订单拆分策略与做市交易策略更多是作为一种金融服务存在,而定量化交易策略强调使用定量分析进行投资决策。定量化交易策略种类非常繁多,有的针对单一资产,有的则针对投资组合。针对单一资产的分析方法包括事件套利(event arbitrage)、盘口交易(ticker tape trading)和技术分析(technicaltrading)等。

有研究认为,价格序列和交易量中包含了尚未公布的信息,通过对其进行分析,就可以根据这些信息进行交易。技术分析利用历史价格的走势和图形预测价格波动。Park and Irwin发现新兴股票市场、期货以及外汇市场是最适合技术分析的市场。Lukac,Brorsen and Irwin认为所有技术分析手段中趋势追随型交易策略最为有效Murphy指出,实现趋势追随的主要方法是移动均线法和通道突破法。针对投资组合的交易策略包括套利交易(arbitrage)高频交易对市场的影响 和配对交易(pairtrading)等。

配对交易也称收敛交易(convergence trading),它假设相关联的标的物的价格具有相关性,因此在一种资产价格上涨而另一种下跌时,就可以做多下跌的资产,而卖空上涨的资产。由配对交易发展而来的统计套利(statistical arbitrage)与配对交易的不同之处在于,统计套利判断资产的相关性并不依据基本面或其市场特征,而且它所关注的往往是包括上百个资产的资产组合之间统计上的相关性。

其他策略

方向性策略主要包括指令占先(order anticipation)策略和趋势引发(momentum ignition)策略。指令占先策略在某些文献中又被称为“掠夺性算法交易”,它是指通过技术手段识别潜在大买(卖)方并抢先发出指令,待其大笔交易引发价格上升(下降)后平仓获利。

高频交易“托拉斯”诞生

其中令人触目的三宗包括︰全球最大高频交易公司Virtu 14亿美元收购竞争对手KCG;量化交易公司Quantlabsa和专于高频交易的Teza进行合并;及Interactive Broker退出期权市场。

Virtu收购KCG

Virtu Financial 4月20日宣布:已达成最终收购协议,并获得骑士资本(KCG)董事会一致通过。Virtu以每股20.00美元的价格,总计约14亿美元,现金收购竞争对手骑士资本(KCG)

Virtu Financial

Virtu作为电子做市商,虽用高频交易的技术手段,但与高频趋势行情推手不同,而是流动性提供者,是各市场所依赖的"合作伙伴",高频做市商Virtu是的策略是"市场中性"的。在Virtu的招股说明书中,Virtu戏称他的策略遵循"三板斧"。1"single instrument market making strategy" 场内寻找对手盘 2 "one to one market making strategy" 在双边市场寻找对手盘3 "one to many market making strategy" 在一揽子市场组合寻找对手盘。

从美股“高频交易对市场的影响 高频交易对市场的影响 5.6闪电崩盘”看高频交易对市场的影响

李敏波(1977-),男,贵州人,经济学博士,研究方向为资本市场,供职于中国人民银行金融稳定局,中国人民银行金融稳定局,北京 100872;孟辉(1975-),男,四川人,经济学博士,研究方向为资本市场,供职于中国人民银行金融稳定局,中国人民银行金融稳定局,北京 100872;孔哲(1976-),女,山东人,金融学硕士,研究方向为金融监管,供职于中国人民银行济南分行,中国人民银行济南分行,山东 济南 250021

美国东部时间2010年5月6日下午2点40分至2点45分的5分钟内,DJIA、标普500(S&P 500)指数等股票指数跌幅均超过5%,主要指数悉数暴跌至当日最低点。其中,DJIA盘中跌998点(跌幅9.2%),创有史以来最大单日绝对跌幅。随后股指迅速反弹,DJIA当日收报10520.32点,跌幅3.20%,S&P 500当日报收1128.15点,跌幅3.高频交易对市场的影响 24%。迷你标普500指数期货(E-Mini S&P 500)主力合约(6月到期的合约)暴跌58.52点至1056点的盘中最低位(高频交易对市场的影响 图1)。大部分交易所交易基金(ETF)最低价较5日收盘价跌8%以上,约有160支ETF的最低价近乎为零。在2点40分至3点短短20分钟内,涉及300多种证券的20000多次交易以偏离其2点40分时价值60%以上的幅度被执行。在当天的恐慌性交易中,一些股票成交价格严重偏离常态,成交价甚至低至1美分或更少,或者高达10万美元。

图1:5月6日DJIA、S&P 500及E-Mini S&P 500期货合约分时走势图

资料来源:Preliminary Findings Regarding the Market Events of May 6,2010。

1.交易取消(Broken Trades)情况及明确错单(Erroneous Trades)认定标准。针对“5.6”大跌,SEC与金融业监管局(高频交易对市场的影响 Financial Industry Regulator Authority,FINRA)联合美国多家证券交易机构着手查阅、修正记录并取消无效交易。无效交易标准为所有在下午2点40分至3点之间交易价格低于2点40分或之前的最近交易价格的60%的交易。在“5.6”大跌中,共有326支证券以及227支ETF被确认为无效交易。