简析对冲投资组合的不同策略

投资策略展示：风险敞口动态对冲策略

第一，趋势的追随是通过规则化的客观性交易实现。实践中，我们采用了美国著名的 Advanced_GET 简析对冲投资组合的不同策略交易平台，根据趋势追随的技术指标，分别实时指示短期（小时）、中期（日线）、长期（周线）的趋势信号。

第二，根据风险敞口对应期货品种的波动特点和敞口处理的周期长短，确定不同趋势信号组合下的对冲比例。比如在短中长周期均为空头信号的情况下，空头对冲比例接近 100% ，而多头对冲比例接近 0 。

2014 年，我们通过动态对冲的方式对一家钢坯生产企业进行风险管理。我们依照动态对冲，对钢坯利用上海螺纹钢期货进行空头对冲。根据螺纹钢期货价格波动特点及企业生产销售周期，将行情分为不同级别，根据不同级别内行情走势，对敞口头寸进行管理。经统计， 2014 年年初，现货初始价值 5.96 亿元。至 2014 年年末，现货价格下跌 27% ，现货权益净损 1.58 亿元。 2014 年年初，期货初始权益 1 亿元，至 2014 年年末，扣除交易成本及持仓成本后，期货权益净增 1.38 亿元，弥补了现货端 87% 的亏损。套期保值目标基本完成。

上述案例中，整体来看，铁矿石价格由年初的 133 美元 / 吨跌至年末的 70 美元 / 吨，焦炭由年初的 1470 元 / 吨跌至年末的 1090 元 / 吨，原材料成本大幅缩减。而在销售端，虽然钢坯价格同样大幅跳水，但由于期货端盈利显著，整体亏损极小。如果说传统的套期保值帮助企业锁定生产利润，那么现代套期保值也就是动态对冲则帮助企业在降低生产成本的同时，获取远高于同行业其他企业的超额利润，增强了企业的竞争力。（孙伟赵广钰）

简析对冲投资组合的不同策略

编者按： 资产配置时代已然到来，这是一篇关于资产配置的硬核文章。文章作者钟鸣远现为博远基金总经理，在国内一向以大类资产配置能力突出著称。在文章中，他直击资产配置知易行难这一痛点，从本土视角出发，将自己22年的投资思考，凝炼成5000字长文，详解资产配置框架的构建思路，内容包括分析框架的确立、投资流程的搭建，以及具体投资品种的执行细节。

一、资产配置策略的理论发展

（二）从收益预算到风险预算

（三）从静态方法论到动态方法论

二、全天候策略和风险平价策略

（一）全天候策略

全天候策略（All Weather Portfolio）是近年来热门的资产配置策略，起源于20世纪90年代的桥水基金。作为一种风险平价理念的市场实践，其基本思想是不管宏观环境处于哪种状态，等量持有按照周期划分的四种风险因子组合，同时保证至少一种因子组合表现优异，进而获取其稳定的β。全天候策略的目的是打造一种能够穿越牛熊获得可持续的良好表现的静态投资组合。由于是被动投资组合，全天候策略实际是一种长期战略层面的思想，按照全天候策略制定出来的配置方案不一定是当下市场环境的最优方案，一些事件性因子的冲击也会令资产的风险特征与预期水平产生偏离，所以还需要定期做战术层面的风险预算再平衡。

全天候策略的核心要素

4. 高杠杆 + 高度分散＞无杠杆 + 不够分散

（二）风险平价策略

三、资产配置的“知易行难”

（一）资产配置实践需遵循两个原则

总体来看，资产配置的理论优化和实践执行需要围绕两个原则，一是符合资产持有人的核心利益，二是有助于资产管理人投资业绩的可持续、可复制。为较好地遵循这两个原则，需要资产管理人形成一套从投资目标到投资策略执行的清晰逻辑。

（二）优秀资产管理人的标准：化长期目标为短期目标，兼顾绝对收益与相对收益

对于资产管理人，投资目标分为绝对收益型和相对收益型。两类目标各有侧重，一个追求组合业绩的长期正收益，进而把握净值的复利增长；另一个追求短期内“更优”，持有人可得到更好的交待。然而这两个目标在一定程度上是不兼容的。回顾本文一开始提到的“不可能三角”，长期正回报的过程难免遭遇短期波动，绝对收益型产品需要时间才能穿越周期并证明自己，而且期末实现的绝对回报未必能达到市场平均水平；反过来，相对收益型产品在规定时期内追求跑赢同行，却未必能取得客户要求的绝对收益率。落实到操作层面上，两类组合的配置思路、配置原则、组合管理乃至绩效回溯、风险管控上都有明显差异。结合国内的实践来看，委托人的目标大多数都是绝对收益与相对收益的结合体，这就对资产管理人提出了很高的挑战：既要在考核期内实现正收益，又要在年内甚至季度内的考核周期中关注相对排名。

绝对目标与相对目标的体系差异

仓位管理的重要性

很高

较低

长期目标向短期目标的转化

（三）坚持自上而下的资产配置框架

1. 分析框架的自上而下

(1) 宏观层面分析要处理好三个问题

重视周期形成的内在逻辑。 宏观数据之间经常会“打架”，所以要重视周期形成的内在逻辑，需要对宏观数据做主次分类，研究本轮周期的当前阶段应该主要观察哪些数据？次要观察哪些数据？在主逻辑未破坏前不轻易对大周期做拐点判断。

重视全球宏观经济的联动性。 全球经济常常通过汇率、大宗商品价格、进出口贸易、制造业产出四个渠道影响国内资本市场和资产价格，后三者作用于基本面，有一定的滞后性；而汇率弹性决定了海外基本面对国内资产价格的影响程度，汇率弹性越大，海外经济越容易对国内资产价格产生影响。近年来外部（以汇率为代表）和内部（以货币政策为代表）的政策矛盾也是市场关注热点，我们认为整体上外部因素要让位于内部因素，作为全球主要经济体的中国更需要“以我为主”。

政策层面，要重视宏观政策和监管导向的变化，重视政策的连续性和创新点， 把握政策逻辑和政策目标，投资框架需要能灵活反应这些因素的变化。我们认为宏观监管的力度变化不会改变经济周期，但是会影响到周期内的资产价格表现。

（2）中观层面——决定大类资产配置的关键因素

（3）微观层面——把握四项因素

流动性因素 。可以看做是基本面因素的延长线，但是流动性与基本面的需要经常不同步，这将对市场产生一定的扰动，不过流动性因素始终是短期因素，长期价格走势会回归基本面。

投资者行为。 国内不同类属的投资者也会对市场产生不同的影响，这一点在债券市场上尤为明显。我们认为投资者行为是重要的边际影响因素。

个券/个股估值与具体投资价值的分析 ，这是一个信息跟踪、汇总和挖掘的问题。

2 ．投资流程的自上而下

（1）做 好年度配置主线对当年回报至关重要。国内市场的考核机制决定了做好年度的配置主线对当年回报至关重要。基金经理一般需要预判每半年/或每季度的宏观因素、流动性和市场供求变化，做好组合仓位、久期、杠杆、信用等级等的调整，这将有助于把业绩做到行业领先水平。对于债券基金而言，把握好了利率债、信用债和可转债的配置时机和侧重点，合理安排债券的总体仓位与久期，严格做好信用分析，债券基金的业绩就能够较大概率达到市场的平均水平之上。

（2）适度把握交易性机会。 对于市场的短期波动，基金经理要适度把握交易性机会，特别是在市场出现意外走势或组合配置失误时，减缓组合净值的负面冲击程度，这是基金经理勤勉尽职，维护持有人利益的体现。

（3）战术层面把握：防御策略与进攻策略

3 、其他执行细节

国内固定收益市场经过十多年的快速发展，品种和流动性都有了非常明显的进步，中观产业和微观交易层面的投资方式也越来越多样化，但是我们认为把握好利率中枢的走势一直是最核心的前提，这要求我们对宏观经济逻辑有更强的洞察力，对政策主线理解更到位，在众多的宏观数据中梳理主脉络，把握住本轮周期中影响最大的核心指标，这样才能在不同的品种中选择最优风险收益比标的。

信用债投资分为两个层面 。第一个层面是产业和政策周期的判断，第二个层面是个券资质的博弈，两个层面适用的信用债品种也不同。前者适用于相对优质品种和城投债，后者适用于资质相对差的品种。前者注重产业逻辑，在周期向下时，不做过多的信用下沉，赚取产业层面的β。后者需要了解个券的具体资质，看重信息收集与信息整理，更依靠团队配合。

可转债投资核心则是以正股为主，做防御或高性价比投资。 目前可转债存量大，估值下移和风险暴露成为共识，但是随着发行品种的进一步增多，潜在好标的数量也在增多。投资模式上包括确定性较强的可转债打新和低价转债的向上弹性，适度配置优质好公司的可转债，可分享其股性上涨机会等。

清华金融评论

海外对冲基金由来已久，简单说对冲基金是投资基金的一种形式，意为“风险对冲过的基金”。管理者采用各种公开市场金融工具和交易方法来对冲掉不想承担的风险，承担“性价比”高的风险来赚取利润。投资决策有主观判断、也有量化模型驱动，具体投资策略很多，通常分股票多空、事件驱动、全球宏观和相对价值四大类，每一类还可以细分为很多小策略。从收益来源上来看，对冲基金收取的是α的费用，但不少策略有一定市场β。多数股票多空策略、事件驱动策略有一定股票β，管理人主要通过选券获取α；市场中性管理人基本没有股市beta，靠选券获取α；全球宏观管理人靠在大类资产间择时，做多或做空利率、外汇、股票指数、商品等获取α；相对价值类管理人以套利为主，抓住市场因参与者不同、监管/税收/会计等限制、流动性溢价等机会。

海外对冲基金的管理资产自20世纪90年代以来一直呈上涨趋势，2008年因全球金融危机市值缩水加上投资者大幅赎回有较大的回落，危机后又持续上涨，现在处于历史高点。对冲基金日益流行可以归结为三大主要原因：一是投资范围广泛、投资方式灵活。相对于传统的公募基金（简单做多，有明确的基准和跟踪误差、杠杆限制，甚至行业、评级要求），对冲基金更为灵活，为投资者获取α、增强组合夏普比提供了更好的平台。二是管理人与投资者激励相容。管理人通常是对冲基金的拥有者和创始人，自己管理基金主要风险，通常基金内有相当比例的自有资金，基金的业绩提成等机制保证了管理人与投资者激励相容，相对于公募基金代理成本小（Less Agency Cost）。三是易于聚集优秀管理人。对冲基金优厚的薪酬体系吸引了优秀的管理人，近20年来，新成立的资产管理公司多为对冲基金，而传统资产管理公司中并购多发，少数几个做大做强，行业整合现象明显。优秀的机构投资者（如耶鲁大学捐赠基金）率先加大对冲基金配置，寻找更好的风险调整后回报。

对冲基金在机构投资者资产配置中的定位

对冲基金的业绩

业界常用的对冲基金数据库和指数很多，如HFR、Barclay、Eureka、Bloomberg、Credit Swiss、 Cambridge Associate、 Morningstar、Lipper、Preqin和Albourne等。但这些对冲基金指数普遍存在以下问题：一是覆盖率低，按照基金个数或在管资产数量计算，均低于50%；二是由于自愿报告，不仅业绩不好的基金会停止报告业绩，业绩出色、对外关闭的基金也没有动力报告业绩；三是由于对冲基金是自愿报告，投资策略各异，估值时间长短有别，因此对冲基金指数会随着数据不断加入而不断更新；四是存在存活偏差（Survivorship Bias），对于被迫关闭的基金，数据库中的最后回报通常高于投资者实际能够获得的回报；五是存在权重差异，资产加权的指数主要反映大基金的回报，算术平均加权的指数倾向小基金；六是很多对冲基金对投资者有一定要求，特别是业绩优秀的基金不再对新投资者开放，所以与股票指数不同，投资者很难获得指数回报。

二是简单拿对冲基金指数业绩与股票或债券指数比较并不公平，因为对冲基金管理人的初衷并不一定是超越股票或债券指数，而机构投资者对于对冲基金的定位不一而同。相对客观的比较是拿管理人和投资者业绩与其自身目标比较，当然这些数据很难获取。我们收集到的最有说服力的数据是杰姆基准公司(CEM Benchmarking INc.)提供的机构投资者费后数据，过去3年300多家机构投资者的对冲基金投资小幅战胜自身基准，而相同数据库中股票、债券的积极管理人业绩未能战胜自身基准，其中，25家大型机构投资者在对冲基金上的投资超额收益为负，而股债积极管理贡献为正。2016年是史上积极管理最具挑战的一年。

选聘对冲基金的考量

一是投资团队（People）。重点关注决策人（Decision Maker）也就是对业绩负责的关键人，考察同一决策人是否有长期的业绩记录并且仍负责该策略，管理人管理的资产规模在比对期（也就是公司考察的业绩期间）是否有大幅增加或变动，管理数千万美元和数十亿美元的考察能力并不尽相同。此外，应关注决策机构设置、决策记录的留存和验证、管理人的历史和所有权架构、投资团队的合作经历和激励机制等；在支持团队（Support Staff）方面，需关注是否出现过重大失误以致影响业绩等。

三是过往业绩（Performance）。这通常是最重要的因素。考量管理人的历史绩效应重点检验完整周期中的滚动表现（Rolling Return），而不仅仅是累计回报（Cumulative Return），最好观察5年和10年乃至更长时间的绩效。但也要注意市场环境的变化，因为5年前、10年前的市场可能很不相同，需要判断管理人适应现有环境的能力，对管理人的业绩进行适当归因，区分管理人业绩来源于风格（Style）还是能力（Skill），剖析收益来源是偶然获取还是可持续的。还需要关注市场机会的捕捉率、波动率和夏普比例，了解业绩大幅下降的原因以及管理人的改进举措。

四是规模和容量（Size and Capacity）。主要评估表现优秀的管理人能否对委托人开放足够和有意义的投资规模，公司可以设定一个起点标准，例如投资金额在2000万美元（相对于公司总资产万分之一）或策略的1/10才被认为是有意义和值得考量的管理人。另外，需要考量管理人的策略管理资产（AUM），有时数额过大反而难以获取超额收益。

对冲基金的组合构建

策略配置的神话

对冲基金的增减资的成本和实效性较差，月度、季度的申购/赎回较为常见，不少基金设有门槛（Gate），部分基金甚至收取一定费用。这还不包括初次投资时的尽职调查和法律谈判时间。所以我们跟踪多年的机构投资者中很少有人能够做到在策略配置上总是正确。业绩归因显示：平均2/3以上的超额收益来自管理人选择。这一现象可以从理论上进行解释，即积极管理的基本原则（Fundamental Law of Active Management）: